CONSTRUCTION FUNDING AND FINANCIAL MANAGEMENT

Planificación financiera de la inversión inmobiliaria.

Conferencia “Karl Otto Pöhl” de Christine Lagarde, presidenta del BCE, organizada por Frankfurter Gesellschaft für Handel, Industrie und Wissenschaft
Fráncfort, 20 de septiembre de 2022

Tengo el honor de pronunciar la conferencia de Karl Otto Pöhl esta tarde sobre el tema de la política monetaria en la zona del euro.

Después de un largo período en el que la inflación en la zona del euro fue demasiado baja, ahora es demasiado alta. Estamos en el décimo mes consecutivo de tipos de inflación récord y es posible que esta racha continúe en el corto plazo.

La inflación está siendo causada por una serie de shocks sin precedentes, que han dado lugar a puntos de inflexión en la economía mundial. Como resultado, las presiones sobre los precios han resultado ser mucho más fuertes y persistentes de lo previsto originalmente.

En este escenario, los hacedores de política monetaria deben asegurarse de que la inflación no se afiance y regrese a la meta en el mediano plazo. Y nuestra respuesta política deberá tener en cuenta la combinación especial de perturbaciones a las que nos enfrentamos en la zona del euro.

En mis comentarios de esta noche, me gustaría abordar dos cuestiones.

En primer lugar, la naturaleza del shock inflacionario al que nos enfrentamos hoy en la zona del euro y, en segundo lugar, las implicaciones que esto tiene para la política monetaria ahora y en el futuro.

Las perturbaciones que golpean a la economía de la zona del euro

En nuestra estrategia de política monetaria, la respuesta apropiada a una desviación de la inflación de nuestra meta depende de tres factores: la fuente, el tamaño y la persistencia de esa desviación.

Por lo general, cuando la fuente de un shock inflacionario proviene principalmente de la demanda, la política monetaria responderá de manera proactiva para evitar que la economía se sobrecaliente. Y cuando se enfrentan a choques de oferta, en la medida en que se considere que tales choques no tienen un impacto duradero en la inflación, los bancos centrales "revisarán" y extenderán el horizonte de política a mediano plazo si es necesario.

Pero una categorización tan ordenada no refleja adecuadamente la situación a la que nos enfrentamos hoy en la zona del euro.

No estamos viendo el tipo de sobrecalentamiento impulsado por la demanda que es visible en los Estados Unidos y, a pesar de un mercado laboral ajustado, el riesgo de una espiral de precios y salarios hasta ahora parece mantenerse contenido.

En cambio, la zona del euro está experimentando un aumento de la inflación impulsado por dos shocks sin precedentes. Estos shocks han restringido la oferta mundial, pero también han desplazado la demanda y provocado una respuesta inflacionaria amplia y persistente.

El primer shock fue la pandemia. Los cuellos de botella en el suministro relacionados con la pandemia y el aumento de los precios se han reforzado mutuamente, y las empresas reaccionan ante la amenaza de escasez ordenando más y antes. Este “efecto látigo” ha hecho subir los precios a lo largo de la cadena de precios.

Al mismo tiempo, la respuesta de política fiscal y monetaria a la pandemia ha logrado proteger los ingresos nominales, lo que ha respaldado una rápida recuperación de la demanda cuando nuestras economías reabrieron. La resiliencia de los ingresos, a su vez, ha provocado grandes cambios en la demanda en todos los sectores.

Durante el confinamiento, y gracias sobre todo al comercio electrónico, el consumo se concentró en los bienes duraderos. Luego, cuando la economía reabrió, vimos una fuerte demanda acumulada de servicios. Desde el inicio de la pandemia, la volatilidad del consumo de bienes duraderos ha sido casi diez veces mayor que durante las dos décadas anteriores, y casi 30 veces mayor para los servicios.

Esto ha llevado a que la inflación se amplíe tanto a los bienes industriales como a los servicios. Hoy, alrededor de las tres cuartas partes de los artículos de la canasta de inflación básica tienen tipos de inflación superiores al 2%.

El segundo impacto ha sido la invasión injustificable de Ucrania por parte de Rusia.

Incluso antes de la invasión, los recortes de producción de la OPEP+ y las limitaciones de capital de los productores de esquisto de EE. UU. estaban restringiendo el suministro de energía. Esto resultó en un aumento en los precios de la energía que fue un factor importante en nuestra subestimación de la inflación.

Pero la invasión agravó enormemente la escasez de oferta y envió los precios de la energía a niveles extraordinarios, lo que hace que sea aún más difícil pronosticar la inflación. Los precios europeos del gas y la electricidad han subido un 105 % y un 75 %, respectivamente, desde los meses anteriores a la invasión, y alrededor de 650% y 450%, respectivamente, desde la primera mitad de 2021.

Este aumento en los precios de la energía ha contribuido directamente en alrededor del 30% a la tipo de inflación general desde el comienzo de este año e, indirectamente, se ha sumado a la ampliación de las presiones de los precios en toda la economía. De hecho, los modelos utilizados por los bancos centrales nacionales indican que los efectos indirectos de los mayores costes de la energía están contribuyendo actualmente en alrededor de un tercio a la inflación subyacente.

La persistencia de la inflación

En conjunto, estos shocks han empujado la inflación muy lejos de nuestro objetivo. La inflación general, que fue negativa en diciembre de 2020, aumentó 9,4 puntos porcentuales desde su punto más bajo durante la pandemia hasta su punto máximo el mes pasado. La inflación subyacente ha aumentado 4,1 puntos porcentuales.

En el pasado reciente, la oferta global elástica ha significado que los impactos en la producción o la energía se han disipado eventualmente. Después de la invasión iraquí de Kuwait en la década de 1990, por ejemplo, los precios del petróleo cayeron por debajo de su nivel anterior a la guerra después de unos cinco meses. Y tras el terremoto y el desastre nuclear de Japón en 2011, se estima que la producción volvió a la normalidad después de solo siete meses para las empresas japonesas.

Pero las conmociones provocadas por la pandemia y la guerra también han creado lo que antes he llamado un “nuevo mapa global” de relaciones económicas.
Los puntos de inflexión económicos en este nuevo mapa global implican que es probable que las restricciones de suministro duren más que en el pasado. Y esto significa, a su vez, que los efectos inflacionarios de esos choques están tardando más en desvanecerse.

Vale la pena considerar aquí dos cuestiones.

En primer lugar, la geopolítica ha sacudido los mercados energéticos europeos.

El corte del suministro de gas a causa de la invasión rusa se ha convertido en un gran cambio estructural que tendrá ramificaciones durante varios años. Por ejemplo, tras las dos crisis del petróleo de la década de 1970, el embargo de la OPEP y la revolución iraní, el efecto sobre los precios del petróleo aún persistía después de tres años. Esto se debió a que, en ambos casos, los shocks estuvieron relacionados con un cambio duradero en el panorama geopolítico, y las reducciones en el suministro de petróleo no pudieron compensarse por completo con petróleo de otras fuentes.

Hoy, aunque la respuesta de la UE amortiguará el aumento de los costes de la energía, es probable que los precios de los combustibles fósiles sean más altos durante algún tiempo. Reemplazar completamente las importaciones europeas de combustibles fósiles rusos es un desafío a corto plazo, a pesar de que hay un número creciente de ejemplos de efectos de sustitución.

A más largo plazo, es probable que la guerra acelere la transición ecológica en Europa, incluido el cambio a las energías renovables. Esto requerirá una inversión ecológica considerable, pero también pesará sobre la inversión en la producción de petróleo y gas durante la fase de transición. Eso podría presionar al alza los precios de los combustibles fósiles mientras la demanda de esos combustibles siga siendo alta.

Si los precios de la energía son duraderos más altos durante la transición, puede tener un impacto en la producción industrial en Europa, afectando tanto la oferta como los precios. Sin duda, así es como ven la situación las empresas de la zona del euro. En una encuesta reciente del BCE, al menos el 80 % de los encuestados esperaba que la transición en curso encareciera las materias primas y la energía que utilizan, lo que conduciría a precios más altos para sus productos.

En segundo lugar, la globalización está y seguirá cambiando.

Las interrupciones creadas por la pandemia, la exposición de vulnerabilidades, el nuevo panorama geopolítico y la perspectiva de mayores costes de energía y transporte parecen desencadenar una reevaluación de las cadenas de valor globales.

Si bien dudo que veamos una desglobalización, es probable que las empresas mantengan inventarios más altos de forma permanente y acorten sus cadenas de suministro para reubicar servicios de alto valor y centros de I+D. Esto es especialmente cierto cuando entran en juego consideraciones estratégicas. También podríamos ver la reubicación de la producción intensiva en energía debido al impacto desigual de la crisis actual de los precios de la energía. Sumado a esto, la velocidad de la transición y el nuevo mix energético contribuirán a las transformaciones materiales.

Una encuesta reciente encuentra que alrededor del 60% de las empresas habían aumentado sus inventarios de productos críticos para fines de 2021, y casi el 90% esperaba regionalizar su producción durante los próximos tres años.

Es probable que esto reduzca la eficiencia y aumente los costes, lo que podría generar presiones inflacionarias mientras se ajustan las cadenas de suministro. También podría hacer que el ciclo económico sea más volátil.

Sin embargo, con el tiempo, los puntos de inflexión que he identificado también podrían amortiguar el impacto en los precios. La transición verde, por ejemplo, debería conducir en última instancia a la caída de los precios de la electricidad. Y en la medida en que el ciclo de inventario regrese, será un multiplicador de precios más bajos cuando los inventarios se liquiden en una recesión.

La respuesta de política monetaria del BCE

Entonces, para resumir, actualmente nos enfrentamos a una situación en la que las restricciones persistentes de la oferta son un factor importante que hace que la inflación por encima del objetivo persista durante más tiempo, y su efecto se ve exacerbado por la liberación de la demanda acumulada. En este contexto, la política monetaria debe evitar que se afiancen las desviaciones de nuestro objetivo y llevar la inflación al 2% en el mediano plazo.

Dos consideraciones son importantes aquí.

El primero es el destino de la política monetaria: necesitamos normalizar la política y estar preparados para ajustar las tipos tanto como sea necesario para alcanzar nuestra meta de inflación en el mediano plazo.

La segunda consideración es el ritmo de los aumentos de las tipos: dado que las tipos de interés están subiendo desde niveles muy bajos, el ritmo de los aumentos de las tipos puede movilizar directamente el canal de señales de la política monetaria.

Permítanme abordar cada uno de estos puntos a su vez.

El destino de la política monetaria

En primer lugar, cuando la inflación es alta y el crecimiento se ve limitado por una oferta inelástica, la política monetaria no puede seguir siendo expansiva y sumarse a las presiones inflacionarias impulsando al alza la demanda. Procede, por tanto, seguir una estrategia de normalización de la política monetaria. Como expliqué en una publicación de blog a principios de este año, la normalización implica poner fin a las compras de activos netos y luego elevar las tipos a niveles neutrales, es decir, niveles que no sean ni expansivos ni restrictivos.

Es por eso que el BCE no solo comenzó a aumentar las tipos de interés, sino que también comunicó que esperamos aumentar las tipos de interés en las próximas reuniones. Y para garantizar que estos cambios en nuestra postura política sean efectivos, hemos tomado varias decisiones en los últimos meses para preservar la transmisión ordenada de nuestra postura en toda la zona del euro. 

A medida que avancemos, volveremos a evaluar si una estrategia de normalización es suficiente para llevarnos de regreso al 2% de inflación en el mediano plazo. En última instancia, la tipo terminal en la que finaliza nuestro ciclo de alzas debe ser compatible con el retorno duradero de la inflación a nuestro objetivo, y esa tipo dependerá de cómo evolucione el entorno económico que nos rodea.

Un factor clave será cómo la persistencia de los choques que enfrentamos afecta las expectativas de inflación y el producto potencial. Si hubiera evidencia de que una alta inflación podría desanclar las expectativas de inflación, entonces la tipo de política compatible con nuestra meta estaría en territorio restrictivo. De manera similar, si concluyéramos que los shocks de oferta en curso han reducido el potencial económico de manera duradera, tendríamos que asegurarnos de que la demanda se mantenga alineada con la oferta.

Otro factor clave será cómo las perspectivas de crecimiento afectan la inflación. Los choques de oferta negativos darán como resultado una desaceleración del crecimiento, lo que probablemente tendrá un impacto en la tipo de inflación prevaleciente. En recesiones anteriores de la zona del euro que se remontan a la década de 1970, la inflación general cayó alrededor de 1,1 puntos porcentuales un año después, mientras que la inflación subyacente cayó aproximadamente la mitad de esa cantidad. 

Pero esta no es una regla estricta: en algunos episodios de recesión, como los provocados por un empeoramiento de las condiciones de oferta, la inflación se ha mantenido o incluso aumentado. En nuestro escenario a la baja, que captura, entre otros shocks, el impacto de un corte total del gas ruso, proyectamos que la economía se contraerá el próximo año antes de recuperarse en 2024. Pero se espera que la inflación sea más alta al final del horizonte de proyección que en el escenario base. 

Un tercer factor serán las acciones de los gobiernos. La política monetaria hará lo que sea necesario para que la inflación regrese a nuestra meta. Pero un enfoque verdaderamente europeo en el que las políticas monetaria y fiscal se complementen entre sí puede mejorar las perspectivas de inflación.

En particular, la forma en que las políticas fiscales apoyen a las empresas y los hogares durante el difícil invierno que se avecina desempeñará un papel importante en la dinámica de la inflación. Se necesitan medidas específicas, temporales y adaptadas para proteger los ingresos de los más vulnerables, evitando al mismo tiempo una pérdida significativa de capacidad debido a los recortes de producción y las quiebras.

Pero más allá de eso, marcará una diferencia si la política fiscal se centra principalmente en el consumo público y las transferencias, lo que puede aumentar las presiones inflacionarias, o en la inversión pública y la sostenibilidad de la deuda. Dado que muchas de las fuentes de inflación actuales están del lado de la oferta, las políticas gubernamentales que elevan la oferta y redirigen la inversión hacia donde se necesitan son necesarias para respaldar el crecimiento sostenible.

El ritmo de subida de tipos

La segunda consideración para responder a la inflación actual es el ritmo de aumento de las tipos.

Cuando la inflación es alta durante un largo período de tiempo, un papel importante de la política monetaria es garantizar que las expectativas de inflación permanezcan ancladas a medida que los shocks se abren paso en la economía. Si las expectativas se desanclan y desencadenan una espiral de salarios y precios, puede llevar a que la inflación se vuelva persistente incluso después de que desaparezcan los shocks.

Elevar las tipos de interés tiene un efecto mecánico sobre la demanda y la inflación y, por lo tanto, sobre las expectativas de inflación. Pero cuando las tipos de interés comienzan desde niveles inusualmente bajos, las alzas de tipos son más poderosas si también crean efectos de señalización que influyen directamente en las expectativas.

En este contexto, especialmente en comparación con el enfoque tradicional en incrementos de 25 puntos básicos, ajustar el ritmo de las subidas de tipos es una herramienta clave para señalar nuestra determinación de cumplir nuestro mandato y mantener contenidas las expectativas de inflación. Y avanzar más rápido al comienzo del ciclo de alzas transmite claramente nuestro compromiso de reducir la inflación a nuestro objetivo a mediano plazo.

En la actualidad, las expectativas de inflación siguen estando relativamente bien ancladas en una serie de medidas. Pero hay dos razones por las que no sería prudente dar esto por sentado.

En primer lugar, el choque está afectando severamente los precios de aquellos artículos de consumo, como abarrotes y gasolina, que tienen mayor influencia en las expectativas de inflación de los hogares.

La Encuesta de Expectativas del Consumidor del BCE muestra que, desde febrero de este año, tanto la media como la mediana de las expectativas de inflación a tres años han aumentado alrededor de 1 punto porcentual.

En segundo lugar, estamos viendo un cambio rápido en el entorno económico, con una inflación que pasa de ser muy baja a ser extremadamente alta. La historia sugiere que esto puede dejar una cicatriz en las expectativas.

Por ejemplo, la investigación encuentra que las diferencias en las expectativas de inflación entre las personas de la antigua Alemania Oriental y Occidental pueden explicarse en gran medida por el efecto duradero del choque inflacionario después de la reunificación. Esto contrastaba fuertemente con la norma percibida de inflación cero en la República Democrática Alemana y parece haber llevado a los antiguos alemanes orientales a sobreajustarse a un entorno de aumento de precios. 

Este imperativo de anclar las expectativas de inflación ayuda a explicar por qué, durante las dos últimas reuniones de política del Consejo de Gobierno del BCE, subimos nuestras tipos de interés oficiales en 125 puntos básicos en total. Este es el cambio de tipos más rápido en nuestra historia y ha enviado una fuerte señal de nuestra determinación de regresar la inflación a nuestra meta de mediano plazo de manera oportuna. Este gran paso también tuvo en cuenta el nivel inusualmente bajo de las tipos de interés y el riesgo limitado de una reacción exagerada al comienzo del ciclo de alzas.

En el futuro, el ritmo apropiado de los futuros aumentos de tarifas se decidirá reunión por reunión. De hecho, como hemos enfatizado repetidamente, seguiremos dependiendo de los datos en todos los escenarios. El lugar donde finalmente se asienten las tipos, y el tamaño de los pasos que demos, dependerán de cómo evolucione la perspectiva de inflación a medida que avancemos.

Conclusión

Permítanme concluir.

La inflación en la zona del euro ha resultado ser mucho más alta y más persistente de lo previsto originalmente. Esto refleja la serie sin precedentes de shocks que hemos enfrentado y el hecho de que esos shocks han llevado a puntos de inflexión en nuestro entorno económico.

La política monetaria no puede evitar los efectos de primera ronda de muchos de estos shocks. Pero puede garantizar que no se incrusten. Esto es lo que está haciendo el BCE.

Hemos dado pasos importantes en el camino de la normalización de nuestra política monetaria, adelantando nuestras subidas de tipos. Esto indica que estamos decididos a llevar la inflación de regreso a nuestra meta de mediano plazo de 2% de manera oportuna y asegurar que las expectativas de inflación permanezcan bien ancladas.

No permitiremos que esta fase de alta inflación influya en el comportamiento económico y cree un problema de inflación duradero. Nuestra política monetaria se establecerá con un objetivo en mente: cumplir con nuestro mandato de estabilidad de precios.